生物科技公司IPO的筹备规划/政策解读/真实案例 | 嘉程创业流水席88席回顾
12.25.2020
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嘉程资本Next Capital
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嘉程创业流水席
美迈斯律所管理合伙人、老虎证券CFO在嘉程创业流水席分享了生物科技公司上市的前的筹备规划、注意事项与真实案例等。
今年以来，生物科技领域的创业和上市掀起热浪。无论是在一级私募市场还是二级市场，生物科技类的公司都受到资本追捧。仅仅是自2018年4月港交所新规落地以来，已有超20家境内生物科技公司以带“-B”（港交所对未盈利生物科技公司的标识）的证券名称登陆港股。
对于生物科技创业公司来说，在激烈的竞争下，尽早筹备IPO尤为重要，什么时候适合启动IPO筹备、如何寻找适合的CFO、路演策略、选什么样的投行、如何选择审计事务所和律所……创始人都需要提前进行规划。
嘉程创业流水席第88席，我们邀请了美迈斯律所管理合伙人和老虎证券CFO，分享互动了生物科技公司IPO的筹备规划、注意事项、财税法务架构与上市真实案例。
如何看一个生物科技公司？从投行和投资者的角度，更期望是三期的药品，因为三期的药品未来出来的可能性会高一些。药的品种越多，药的阶段越靠后，估值也会越高。
从公司角度来说，如果要做生物科技制药的话，首先pipeline和病种要选好；其次如果是早期的公司，后续融资时要引入一些大牌的医药specialist，有头部的企业和投资机构站台，比如药明系、礼来系、高瓴系。
还有很多公司上市时现有股东都会做一个crossoverround，在上市的时候通过基石或锚定的方式继续参与公司的融资，给市场传递“老股东非常看好公司发展”的正面信号，所以大家要考虑一下现在引进的股东在未来上市的时候，是否可以作为公开市场的投资者参与。
公司上市的过程中，选一个好的律师非常重要，因为每一家公司都不完美，可以通过律师帮助你做一些架构调整、招股书和公司亮点的撰写等。如果公司决定准备上市，那么在上市的半年到一年，就需要让四大的审计入场，因为审计也是一个很繁琐的工作，在这个过程中也会遇到很多问题。
因此，提前做好这些准备工作，有利于帮公司抓住时间窗口，律师和审计师都非常重要。投行也是上市过程中很重要的一块，但是相对来讲会在较后期进入。
曾庆飞：如果已经在美国上市，二次上市回到港股估值相对美股肯定会便宜一些，一是香港目前的上市流程是T+5，就是定价后隔5个工作日才上市（美股是T+1），间隔越长，市场风险越大，投资者需要多些价格折扣，二是回港二次上市实际上是一个增发，增发新股也需要给投资者折扣。
二次上市的公司如果想在香港发行比较好的价格，需要美股的走势在定价前有一个很好的表现。上市之后港股理论上有可能超过美股，但价差会逐渐消失，套利的可能性比较小。
2. 刚成立不久的公司如果计划上市，需要请律师吗？
曾庆飞：公司刚创立时不需要IPO律师，但需要一个国内律师帮你在公司设计上做一些咨询、架构梳理等。
耿科：需要看公司未来计划到哪里上市，香港的上市有很多要求，比如公司至少成立两年、核心产品科技研发一年以上。所以，前期需要请律师帮忙做架构，后续融资过程中的律师也要提前请，上市时机成熟后就需要请专门的上市律师。
近几年，真切的感受到了生物板块的崛起，生物科技成为了和TMT行业齐头并进的产业。今年的疫情，使得政府、大众和投资机构都对医疗有了一个全新认识。
公司为什么要上市？因为上市会带来诸多益处，包括：获得现金；获得流动性（对员工来说有期权，对投资人来说需要退出）；获得收购所需的货币；进入公开市场；提升形象和竞争地位；提升市场价值；提高透明度和公司治理。
但上市也会带来一些负担，主要有：分散管理层的精力；宣传受限制；对营销活动的影响；公司事务的灵活性下降；须遵守美国证券交易委员会(SEC)或者香港证监会(SFC)和联交所的规定和交易规则；卷入证券诉讼的风险；可成为敌意收购的对象；更高的财务和会计标准（如美国一般公认会计准则或国际/香港财务报告准则）。
选择上市地点需要考虑的主要因素有目标投资者、上市要求、同业公司、市场流动性、估值和研究覆盖，其中最为核心的因素是市场流动性和估值。
上图是美股和港股上市的主要区别。估值高低方面，是否有可比公司，是否更被当地投资人接受，从历史角度来说，美股的估值会更高一些。但近些年来看，随着香港18A章的推出，现在港股的估值也不低，很多中概股公司在香港的估值要高于美国。
流动性方面，是否有投行分析师研究报告覆盖，美股的优势在于流动性强，但香港18A章推出之后也增强了流动性。
上市标准方面，香港比较严格，纳斯达克要求比较低，NYSE要求比较高。
上市程序和指导思想方面，美国披露为主，注册制，上市速度快一些（6-7个月）；港股是半审核制，时间稍长一点（7-9个月）。
诉讼和卖空风险方面，美股比较大，港股比较少，因为香港基本不允许小股东告公司。AB股（同股不同权）方面，美股允许，港股需要公司规模很大才允许，且不超过10:1的比例。一般不适用于生物研发公司，因为规模比较小。
2018年4月，港交所推出了新的上市制度，被认为是24年来最大的一次修订。业界一致认为，这将使得香港更好地成为新兴科创型企业的孵化地。重要制度创新包括：
生物科技公司，允许在尚未通过任何主板财务资格测试的情况下申请上市；
新设立第二上市渠道，接纳内地及国际公司在香港第二上市（直接获得大量对于上市规则的豁免）。
截止到2020年12月4日，已经有26家按照18A章上市的公司，如下图：
18A章对于生物科技公司来说，最大的好处在于没有了盈利要求，市值15亿港币即可。但是也提出了一些其他方面的要求：
产品，至少一项已通过概念性阶段；研发及开发，主要专注于研发核心产品，并于上市前最少十二个月一直从事核心产品的研发；首次公开招股，上市集资主要作研发用途，以将核心产品推出市面；专利，与公司的核心产品有关的长期专利、已注册专利、专利申请及/或知识产权；资深投资者，上市的至少六个月前已获相当金额的第三方投资，且至进行首次公开招股时仍未撤回投资。
第18A章的要点，包括：未有收益、未有盈利；业绩纪录；营运资金；市值；管理风险的特别措施，具体如下：
美国生物医药上市板块历史较长，已进行了几十年，市场和投资者相对比较成熟，香港18A章刚开的时候，懂行的投资人并不多，但经过26家公司在香港上市的熏陶，也越加成熟，逐渐发展为国际性平台。
美国对生物医药企业的上市没有硬性要求，不要求核心产品、业绩期、资深投资人等。过去几十年，美国生物板块回报远远高于市场平均水平，但波动性较市场平均更剧烈。
中国科创板的整个模板和香港18A章基本一致，希望吸引公司来国内上市，唯一比较大的区别是市值，香港很低，15亿港币，大陆要求40亿人民币，除此以外其他方面都很想象。但需要注意的是，国内监管环境与国外完全不同，有时会出新政策，时快时慢。
一是关于核心产品的定义以及相关上市融资用途，至少30%-40%融资用途要给到核心产品。
二是知识产权，新药和器械研发公司对于联交所和投资人来说，最重要的就是知识产权，如果知识产权出现瑕疵，公司价值就会有很大的不确定性。
三是员工股份/期权激励计划，对于新药研发公司来说，很多高管都是美籍员工或绿卡，需要避免发很便宜的期权，而可以直接发股份。
四是两地上市的可能性，对公司架构需要极大的考量，如果计划两地上市的话可以考虑H股，不用搭红筹结构。如果公司已经是红筹结构，很难拆解的话，也可以两地上市，但是对市值要求非常高。
最后一点是交叉投资，上市的过程中新药研发公司会有很多的不确定性，需要大的机构投资人来站台。
曾庆飞：给生物医药公司估值有几种方法，一是看基本要素，比如药好不好、市场潜力有多大、成功可能性有多大等，把这些要素全部加在一起做基本分析。二是看对标公司的估值，对产品做一个对比。三是很多时候估值都是被Pre-IPO投资者引导出来的，前几轮给出的估值以及在Pre-IPO时crossover认证发行，对公司的估值也是有很大帮助。
2. 生物科技公司在一级市场估值过高，二级市场估值倒挂，明年是否会回落？
曾庆飞：一二级市场倒挂之前也发生过，相对来说流动性也不是特别好，一级市场用时间换空间，二级市场要按市价标价，所以倒挂还是比较正常的。
是否有大的投资机构为你站台，对你二级市场的表现非常重要，因为生物科技公司一般发行的体量不会特别大。
耿科：从我们做的项目来看，今年上半年市场非常好，IPO的估值比起crossover的话平均涨幅30-40%，今年下半年出现一些回调和破发，预计明年整体估值不会像今年上半年一样高，逐渐回归理性，但好公司都会跑出来。
3. 生物科技公司要上市的话，后几轮的投资机构非常重要，那他们的投资风格和特点是什么样的呢？
曾庆飞：如果找像礼来这样的头部基金投资，首先会给你起到一个站台的作用，证明专业被认可；其次，战略上的合作意义巨大，很多biotech公司并不会自己生产药，开发出来之后交给大的医药公司生产，授权license，未来业务发展上会有很好的想象空间。
耿科：以礼来为例，除了投资业务外，他们股东还是大的医药公司，未来的合作空间要高于其他基金；今年我们有好几个项目都是由礼来投资，礼来投的公司整体表现要好于市场平均值，有些公司投资很早，在天使轮至B轮之间就进入，他们的团队规模比较大，以及还有医药的专业背景。
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嘉程资本创始合伙人李黎是知名天使投资人，曾主导投资过乐信（纳斯达克代码：LX）、团车（纳斯达克代码：TC）、老虎证券（纳斯达克代码：TIGR）、牛股王、蜜芽、辣妈帮、PingCAP、易订货、彩贝壳、鹿客、Krazybee等明星公司的天使轮。
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